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机构:货币扩张到底为何没推升通胀?

2016-11-09 11:33 作者: 浏览次数:次

来源:CITICS宏观 作者:张文朗 谢超

要点

● 时光的长河中, 总有不少人刻舟求剑。根据货币数量论,物价会随着货币扩张而上涨,但令人困惑的是,主要经济体的货币增长很快,但通胀却毫无起色。流行的观点把这个现象归因于货币流通速度大幅下降(货币沉淀)。货币数量论产生于金融不发达的100多年前,机械地搬用这个理论来解释当今的经济现象会不会是刻舟求剑?到底该如何解释货币与通胀的背离?对市场有什么含义?

● 流行观点对货币数量论有一定的误解,交易方程式MV=PQ里的M代表实际有效购买力(V 是货币流通速度,P是物价,Q是实际GDP),而不是大家通常所讲的货币供应。货币供应作为银行体系的负债,仅仅代表了潜在的购买力,货币再多,如果没有形成购买力,也未必能推升物价。信贷是比货币更合适、更能准确衡量购买力的指标,因为信贷具有利息成本,如果不是因为有真实的交易需求,大家不会去借贷。从实证的角度来看,货币与信贷的差别也呈现出越来越大的趋势,自1970年代开始,主要经济体已经从“货币时代”迈向“信用时代”。因此,交易方程式中的M最好用信贷,而不是货币供应来衡量。

● 商业银行主动负债上升是主要经济体由“货币时代”向“信贷时代”转变的主要原因,中国信贷与货币增速之差也日渐扩大,但背后的故事与美国不尽相同。金融自由化加速之后,商业银行间日益激烈的竞争导致息差收窄,为此商业银行需要扩张资产负债表以对冲盈利下滑的压力。银行间拆借市场进一步强化,主动负债规模亦增大,比如美国银行主动发行金融债的规模亦从1980年出现爆发式增长。中国信贷与货币增速背离,部分反映的是外汇储备下降和基础货币投放的减少。同时,银行对非银金融部门的债权的扩张也是信贷与广义货币背离的主要原因。

● 用信贷取代交易方程式中的货币供应仍不能解释为何中国通胀仍然温和,这是因为传统的货币数量论只考虑了实体交易,忽视现代社会中金融资产交易对信贷总量的分流。凯恩斯早就指出区分与实体经济直接相关的交易和与资本品或商品相关的金融交易的重要性。1970年代的金融自由化之后,金融交易的增速远超过实体交易,再假设所有的交易都是围绕实体经济就不合理,意味着机械地搬用传统的货币数量论来分析今天的金融现象无异于刻舟求剑。因此,我们不仅要用信贷来取代交易方程式中的货币,而且要把交易方程式分为与实体直接相关的交易方程式和与金融交易相关的方程式,才能更好地理解货币政策与通胀的关系。

● 国际经验显示,用于实体交易的信贷和CPI通胀确实有比较紧密的关系,而用于金融交易的信贷与资产价格也高度相关,由于中国用于实体交易的信贷增速远低于用于金融交易的信贷,我们看到的更多是资产价格上升而不是通胀压力。美国商业银行对非银金融机构的信贷与广义信贷之比和标普500指数过去20多年来正向关系十分密切,而用于实体交易的信贷增速与私人消费通胀率的关系也很紧密,类似的情况在欧元区和日本也比较明显。我国对非银金融机构的信贷同比增速与金融资产价格高度相关,同时,银行对实体经济的信贷增速与CPI同比趋势大体一致。这一定程度上解释了为何货币扩张并未引起通胀,而不是流行观点认为的货币流通速度大幅下降所致。

● 对市场的含义有三点。首先,宽松的货币政策是否推升通胀更多的要关注信贷的增速,而不是货币供应。如果信贷没有跟随货币政策扩张,通胀可能低迷。其次,我们要关注信贷的流向。如果信贷主要是用来服务于实体交易,那么实体经济的通胀率可能会上升,但如果信贷主要用来服务于金融交易,那么更多的是资产价格可能会上升,一个有用的指标是对非银金融机构的信贷。最后,一味地放松货币政策对实体经济不会有很大帮助,而宽松的货币政策更多的是要配合财政政策,让购买力真正进入实体经济。

引言

全球金融危机之后,主要经济体竞相执行宽松的货币政策,旨在刺激增长、推升通胀。以美国为首的主要经济体的广义货币对GDP的比重大幅上升,中国的情况也比较类似。虽然成本推动、需求拉动以及结构性问题等均会造成通胀问题,但通常认为货币政策对通胀的影响很大,而弗里德曼直接认为通胀只是货币问题。根据传统的货币数量论,物价通常会随着货币扩张而上涨。但令人困惑的是,这些经济体的通货膨胀率却毫无起色,甚至面临持续的通缩压力。对此,基于传统货币数量论的主流观点认为,这是货币流通速度大幅下降所致,也就是说货币沉淀现象很严重,导致物价增速与货币增速之间出现偏离。

时光的长河中, 总有不少人刻舟求剑。根据货币数量论,物价会随着货币扩张而上涨,但令人困惑的是,主要经济体的货币增长很快,但通胀却毫无起色。流行的观点把这个现象归因于货币流通速度大幅下降(货币沉淀)。货币数量论产生于金融不发达的100多年前,机械地搬用这个理论来解释当今的经济现象会不会是刻舟求剑?到底该如何解释货币与通胀的背离?对市场有什么含义?

放下货币,关注信贷

市场对货币数量论的误解

流行观点对货币数量论有一定的误解,不能很好地理解货币与通胀之间的关系。与传统的货币数量论紧密相关的是交易方程式MV=PQ,其中M为货币,V是货币流通速度,P与Q分别是物价水平和商品交易量(一般用实际GDP来代表商品交易量,通常用GDP 平减指数或CPI 来代表P)。这个公式由美国经济学家、耶鲁大学教授欧文•费雪在其1911年出版的《货币的购买力》一书中提出。实证中大家通常用货币供给(广义货币)来衡量M。

但实际上,费雪方程式里的M代表的是购买力,而不是大家通常所讲的广义货币。广义货币是银行系统的负债,由各种存款组成,是潜在的购买力,尤其是定期存款离购买力还很遥远,所以用广义货币来衡量费雪方程式的M并不准确。那么用狭义货币,比如M1(活期存款)是不是就可以很好地衡量M呢?未必,因为M1还是存款,是死的货币,并不能很好地反映购买力。比如,中国M1的同比增速已经连续一年多高于M2(M1增速近期快接近25%,远高于M2的增速11%左右),但通胀并没有起来,而以活期存款的形式盘踞在银行体系。

问题是,货币数量论的M到底该用什么来衡量才合适呢?根据英国南安普顿大学Richard A. Werner教授的研究,信贷显然比货币供给能更好地衡量购买力,因此MV=PQ 要更改为CV=PQ,其中C代表信贷。[1]如前所述,广义货币作为银行体系的负债,仅仅代表了潜在的购买力,如果没有人去银行借贷,即便货币再多,也无法形成现实的购买力。信贷则不同,信贷是银行体系的资产,借贷人要付利息,如果不是因为有真实的交易需求,大家不会去借贷。因此,信贷是比货币更合适、更能准确衡量购买力的指标。用信贷C来替代广义货币供给,更符合货币数量论的本意。也就是说,MV=PQ 要更改为CV=PQ,其他变量的含义不变。

从实证的角度来看,货币与信贷的差别也呈现出越来越大的趋势,自1970年代开始,主要经济体已经从“货币时代”迈向“信用时代”。在1870年至1970年间,全球14个主要发达经济体的银行信贷和总资产与GDP的比率同M2与GDP之比的走势基本相同。这段时期,银行资产负债表的规模发展相对平稳,负债端多为货币型负债,这个时代可称之为“货币时代”。即使中间经历了20世纪40-50年代的金融抑制时期,贷款与GDP的比值的波动范围也仅是0.4-0.5,同时广义货币与GDP比值虽小幅高于前者,但波动范围亦仅为0.6-0.7。但自1970年开始,以美国取消“Q条例”、《格拉斯-斯蒂格尔法》[2]逐渐松动等为标志,全球大部分经济体开始金融自由化浪潮。银行贷款占GDP的比例开始大幅增长,全球开始由过去的“货币时代”迈向如今的“信用时代”。[3]

为何货币与信贷的差异扩大?

为什么银行信贷和货币之间的差异会变大? 我们从银行体系(央行和商业银行合并起来看)的资产负债看出端倪(表1)。银行的总资产可以简单分为对内资产和对外资产,其中对内资产主要包括对非金融私营部门的债权、对政府债权和对非银行金融部门的债权。总负债主要包括广义货币(被动负债)、主动负债(如发行债券)和资本金。很明显,银行信贷(主要表现为债权)与货币并不必然相等。从负债端来看,银行信贷增长快于货币增长有可能反映的是银行主动负债或银行间借贷增速加快(不过在表1里银行间借贷相互抵消,所以不会体现在这个资产负债表里面)。从资产端来看,这可能反映其他资产(比如对外资产)增速放缓。

商业银行主动负债上升是主要经济体由货币时代向信贷时代转变的主要原因。金融自由化改革进程中,金融规模赶超实体经济,体现为金融行业增加值占GDP的份额不断上升,各种金融创新如火如荼,金融体系内交易增长速度亦快于实体经济:外汇资金交易量的增长远远快于实际贸易量;资本流动总额的增长远快于FDI;衍生品市场规模急剧扩大[4];最重要的是,在金融自由化还不发达的社会,银行吸收储户存款,属于被动负债,同时银行必须在资产中持有一定数量的流动性储备,也就是储备金,但这显然会约束银行的信用扩张。同时,利率市场化后,存款成本相对上升,银行间竞争更为激烈,因此银行需要加强低成本主动负债[5]的规模。因此,银行间拆借市场进一步强化,具有较高流动性,且没有准备金限制,信用货币供给亦扩大。以美国为例,银行主动发行金融债的规模亦从1980年开始出现爆发式增长,这意味着主动负债的来源不仅仅是同业市场,债券市场亦成为募集地之一。

我国广义信贷与货币增速近年来也出现较大差异,尤其是2014年之后,但背后的故事与美国有所差异。自08年金融危机开启“四万亿”时代后,我国广义信贷增速一直高于M2,而且自2014年下半年开始,国内信贷与M2的增速之差明显扩大,信贷同比增速高达27%左右,而M2增速只有11%左右。

我国银行信贷与货币增速偏离首先反映的是对外资产增速下降,主要表现为外汇储备下降。与美国有所不同,我国商业银行同业拆借增速较快,但银行发债增速近几年长并不快。对外资产曾经是我国银行体系总资产的重要部分,但自2012年以后增速大幅下滑,近两年甚至出现负增长。从负债端来看,这就是基础货币投放减少。外汇占款是过去十几年央行投放基础货币的主要渠道,但近年变化很大。在不考虑货币乘数变动的情况下,基础货币投放的减少意味着货币创造的下降。从存款性公司的资产负债表来看,对外净资产与国内信贷都是与货币供给相对应的资产科目,因此即便国内信贷的增速不变,也会因为国外净资产的拖累而导致信贷与货币出现裂口。与美国有所不同,我国商业银行同业拆借增速较快,但银行发债增速近几年并不快。

第二,近来银行信贷大幅扩张,主要表现为对非银金融部门的债权高速增长。2016年4月,存款性公司对非银金融部门的债权占到国内信贷的16%,增速高达65%,拉动国内信贷增长8个百分点,虽然低于非金融部门的贡献(12.4个百分点),但是高于对政府债权的扩张(4.3个百分点)。由于从历史数据上看,对非金融部门的信贷扩张增速基本上与M2增速保持一致,从拉动国内信贷增长的角度看,对非银金融部门的债权扩张就成为裂口产生的主要原因。分开来看,主要是存款型公司对非银金融机构提供信贷,央行很少。这些非银金融机构是除央行、商业银行、政策性银行、信用社等以外的全部非银金融机构,主要包括基金、保险、券商、信托、金融租赁、资产管理公司等。由于非银金融机构种类众多,且没有确切的统计数据表明存款性公司对每一类非银金融机构的债权,因此难确切地回答到底是哪些非银金融机构主导了存款性公司对非银金融机构债权的迅速扩张。

但是,有一点是可以确定的,相比于对非金融机构的债权而言,存款性公司对非银金融机构的债权有更大的比例是投向了金融资产,而非实体经济。非金融的实体经济借贷,要么是为了加大投资,要么是为了加大消费,虽然有少许监管不到的资金流入到金融领域,但是相对于流向非银金融企业的资金而言,由于银行对资金使用的监管以及违约之后的潜在惩罚等原因,大比例还是流入到实体经济。然而,非银金融机构之所以向存款性公司扩大负债,一个主要原因就是这些非银金融机构本身是从事金融交易,融资的目的就是金融交易。例如,由于证金公司的定位,去年股灾期间证金公司向商业银行借入资金投入到股市中,购买了权益资产;在自14年下半年开始的牛市期间,券商通过发行金融债所募集的资金,也多数通过向客户融资的方式进入股市,成为金融资产的购买力。除此之外,相比于对实体经济的信贷扩张而言,对非银金融部门债权通常交易层次更复杂、信息不对称问题更严重,例如,一些存款性公司对非银金融债权的扩张,体现为商业银行资产负债表下的投资类科目,这些投资类科目中又有些是对应着理财产品或者资管计划,自去年年底以来的万科股权争夺战中,一些资管计划深度参与。因此,非银金融债权的交易结构、层次的复杂性及其更为严重的信息不对称问题,也给了这些资金更多的追逐短期金融资产高回报的激励。

综上所述,要理解货币扩张对通胀的影响,光看货币本身帮助不大,而更需要关注的是信贷增速。以美国为例,金融危机之前,银行广义信贷[6]对GDP 的比率远高于广义货币与GDP之比,但2008年之后,银行信贷与GDP之比下滑。而三轮QE导致货币对GDP之比自2008年晚些时候起出现跳跃。信贷未随货币同步上升,这一定程度上解释了为何通胀没有随货币扩张而快速上升。近期信贷与GDP之比仍然低于货币与GDP之比,但已经出现上升趋势,这与美国通胀出现企稳甚至上升趋势的现象基本一致。中国的情形则与美国不同,近来中国的信贷增速很高,但CPI通胀率仍然很温和,近期甚至出现下滑,这似乎与新版交易方程式有出入。那么,问题出在哪里?

为何信贷反弹也没推升我国通胀?

货币数量论必须“与时俱进”

我们在前一节中指出用信贷来代替货币能更好地帮助我们理解货币扩张对通胀的影响。但到此为止,问题似乎没有完全解决,因为用信贷取代货币能较好地解释美国等主要经济体通胀的走势,但不能解释近期中国高信贷增速为何也没有引起通胀。问题到底在哪里呢?这还是要回到交易方程式。

前面的分析主要是围绕如何衡量交易方程式中的购买力,接下来的问题是要如何衡量交易的量(方程式中的Q)。货币数量论的交易方程式起源于1911年,也就是金融还很不发达的社会。该理论建立在商品市场和货币市场两部门基础之上,忽视了资产部门的存在,没有考虑金融资产和房地产交易对货币总量的分流作用。方程式中Q代表与新价值生产或者与GDP直接相关的实体交易,实证中大家通常用实际GDP来衡量实体交易。在金融还不发达的社会,假设所有交易都是与实体经济相关不无道理,但过去几十年里,金融快速发展,货币能够在商品市场和资本市场之间自由流动,与金融有关的交易规模可能都超过了与实体经济相关的交易。这种情况下,再假设所有的交易都是围绕实体经济就不合理。正如特纳在《债务与魔鬼》一书中指出,1984年,石油期货交易量不足实际石油产量和消费的10%,但经过30年的发展,当前的石油期货交易已经是石油产量的10倍。同理,全球外汇交易量是全球贸易量的70多倍。银行提供的贷款多数是用来购买早已存在的资产,如地产。他还指出,在成熟的经济中,较多的房贷可能是用来购买二手房产。[7]

实际上,凯恩斯早就区分了这两种不同的交易,一种是购买当期产品和服务的交易,另一种是投机性交易或纯粹的金融交易,与当期的产出没有明确的关系[8]。在金融高度发达的今天,区分两类交易更加重要。1970年代的金融自由化改革之后,金融交易以超过实体交易增速的速度迅速膨胀,与GDP直接相关的实体交易越来越难作为全部交易量的代表。例如日益火爆的二手房交易和金融资产交易,虽然可以通过税收、佣金等方式形成GDP,但是与消费、投资等直接对应于新价值生产的实体交易活动而言,这些金融交易活动并不直接对应着新价值的生产,不属于实体交易活动,因此这些交易活动难以体现在传统的货币数量论中。

因此,重新思考货币数量论中的交易性质对我们理解货币扩张与通胀之间的关系就至关重要。在金融大爆炸的现代社会,交易方程式中的Q不仅对应着GDP的实体交易量,还包含大量的金融交易,这些交易也需要货币供给或者说购买力来支持。因此,应当区分对应着GDP的实体交易和与GDP无直接关联的金融交易。

这种情况下,Richard A. Werner认为交易方程式CV=PQ 有必要进一步改善,也就是一分为二。[9]首先是与实体直接相关的交易方程式,即Cr∙Vr=Pr∙Qr,Cr代表用于实体交易的信贷,Vr代表用于实体交易的信贷的流通速度,Pr代表实体交易的价格,而Qr就代表实体交易的量,可以用实际GDP来近似。另一个就是与金融交易相关的交易方程式,即Cf∙Vf=Pf∙Qf,Cf代表用于金融交易的信贷,Vf代表用于金融交易的信贷的流通速度,Pf代表金融交易的价格,而Qf就代表金融交易的量。一般来说,用于金融交易的信贷包括保证金贷款、给非银金融机构的贷款、与地产相关的贷款(按揭贷款、建筑公司的贷款等)、对冲基金贷款、私募贷款以及银行的直接金融投资款项。

那么,什么因素会影响信贷在实体与金融交易之间的分配呢?总的来说,金融与实体部门之间的信贷分配跟一个经济体的金融市场发展程度有关系。随着金融自由化的发展,用于金融交易的信贷比重会随之上升。比如,80年代日本自由化加速发展时期,用于金融交易的信贷占比从1980年的20%左右上升到80年代末期的40%。随着影子银行的快速发展,美国用于金融交易的信贷在2008年金融危机之前也是大幅上升。其他因素,比如金融资产价格上升的预期以及金融套利活动机会的增加,也会导致用于金融交易的信贷比重上升。

金融周期是影响与金融交易相关的信贷的重要因素。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格。前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度,而房地产又是信贷的重要抵押品,两者相互依存,在金融周期中起到加速器的作用,导致顺周期自我强化的特征。金融周期也是一种典型的信贷分配现象,与地产有关的部门、行业在融资时有优势,房价上涨时期尤其如此。金融周期上半场房价与地价上升,按揭贷款以及土地资源较多的部门占尽先机,而下半场则相反。到了金融周期下半场,虽然用于与楼市交易的信贷会下滑,但用于与股市相关的信贷可能会相对增加。这是因为金融周期下半场实体经济压力较大,投资回报下降,同时地产价格承压,在货币宽松的情况下,资金可能流向股市。2008年金融危机之后,主要经济体的增长疲弱,但股市表现不俗就是佐证。

信贷流向与通胀率:美、欧、日告诉我们什么?

把交易分为实体与金融交易能帮助我们理解为什么货币扩张不一定会推升通胀。首先,如果信贷没有随着货币增长,那么通胀率可能也不会上升。如果信贷随着货币扩张而上升,那么通胀率是否上升一定程度上就跟信贷分配紧密相关。简而言之,如果信贷主要进入与实体交易相关的领域,那么实体经济的通货膨胀率可能上升,但如果信贷主要进入与金融交易相关的领域,那么实体经济的通胀率就不一定上升,但金融资产的价格可能会上升。换句话说,传统的货币数量论可以进一步做如下改写:

主要经济体的经验表明,用于实体交易的信贷与CPI通胀确实有比较紧密的正向关系,同理,用于金融交易的信贷与资产价格也有紧密的关系。现实中要区分用于金融交易和实体交易的信贷并不容易,我们参照Richard R. Werner的做法,用总体信贷扣除用于地产相关的信贷、建筑类信贷和对非银金融机构的信贷,来估算用于实体交易的信贷。美国商业银行对非银金融机构的贷款[10]同比增速和标普500指数同比增速过去20多年来正向关系十分密切,而用于实体交易的信贷增速与私人消费通胀率的关系也很紧密。尽管美国广义货币增长很快,但用于实体交易的信贷增速2012年之后只是稳定在8%左右,这就是为何美国通胀率并没有大幅上升的原因。金融危机之后,银行对非银金融机构的信贷占总体广义信贷的比重从6%左右上升到10%,而标普500指数也从1000点左右上升到了2000点左右。类似的情况在欧元区和日本也比较明显。

为何信贷也没推升通胀?谜底在这里

中国用于金融交易的信贷占比上升(特别是与房地产相关的信贷)跟金融周期有一定关系。我国的金融周期于2008年后加速往上,原本已于2014年底见顶,但去年由于经济增长的下行压力,国内审慎监管放松之后,楼市开始反弹。结果是金融周期的下半场有可能被延后。虽然基于截至去年3季度的数据表明金融周期于14年底见顶,但截至今年首季的数据显示,金融周期还在往上。如果刺激地产的政策进一步放松,金融周期可能被延迟。根据标准普尔评级公司的估计,中国几个大银行发放的贷款中有30%-40%用房产或土地为抵押。上市公司的数据表明,地产获得的信贷较多。比如,截止2015年四季度,这个行业占上市公司总体债务的比重高达15%,而与地产关系不紧密的行业(比如纺织、造纸、塑料等)债务所占比重不到2%,这种情况下我们看到的是房价大幅上升。

实证也表明,我国对非银金融机构的信贷[11]同比增速与金融资产价格高度相关。[12]同时,银行对实体经济的信贷[13]增速与CPI同比趋势大体一致。如前所述,虽然我国银行信贷增速近年来高于广义货币,但CPI通胀仍然面临的是下行压力,而非上行压力。这是因为我国信贷进入实体经济并不多。银行广义信贷同比增速近期都达到了27%,但用于实体交易的信贷今年同比略高于去年,但也只有17%左右。这种情况下,今年的CPI通胀率高于去年,但仍然很温和。

从非地产的金融交易类信贷(主要是非银行金融机构的信贷)来看,商业银行投资类科目是对非银金融机构扩张债权的主要途径。2015年7月,因为证金公司救市,商业银行对非银金融机构的新增贷款高达将近9000亿元,除此之外,非银新增贷款几乎为0。除了贷款类科目,在商业银行的资产负债表下,能够实现向非银金融部门债权扩张的科目主要有存放同业和其他金融机构款项、交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款类投资等六项,我们将其统称为投资类科目。6项投资类科目中,交易性金融资产、买入返售金融资产、存放同业和其他金融机构款项总共占了77%。高增长的投资类科目在不断轮动。2012年是存放同业科目增速最快,2013-2014年间是交易性金融资产科目增速最快,2015年间是应收款类投资增速最快。这背后除了体现了监管的作用外,也从一个侧面反映了最近几年非银金融部门的债权扩张并不是由哪一个部门推动的,在某个局部时间段来看,某个非银金融部门可能增长较快,但从整个时间序列考察就可以发现是整个非银金融部门的扩张。

当然,这些投资类项目也不是全部都投向了非银金融部门,例如存放同业和其他金融机构款项中包含存放银行同业的资金、交易性金融资产和可供出售金融资产等大多数是政府债权和银行类金融资产。但是,这依旧能够说明货币在金融体系中流通。虽然限于数据的原因,无法分别准确衡量这些投资类科目中非银金融机构债权的扩张,但是从一些细分项来看,例如非银金融机构债券发行量2003-2010年之间基本上在0-100亿人民币之间徘徊,但2013-2015年基本上在700-800亿元人民币,依然可以确认最近几年非银金融部门负债在迅速扩张,因此间接确认我们的观点。

是什么原因导致银行对非银金融机构的债权扩张呢?这部分是出于规避监管、增加盈利等动机而进行的金融创新行为。最典型的金融创新活动是通道类非标业务。这些非标业务主要是指商业银行购买信托或者资管计划,本质上属于类贷款业务,但通过借道信托、券商、基金公司和资产管理公司,转化为同业融资和同业投资业务,进入银行资产负债表的应收账款类投资、可供出售金融资产或者买入返售金融资产等投资类科目。主要目的在于规避资本充足率、信贷规模和投放标的限制等监管[15]。由于在这种业务形式中,非银金融机构发挥了的作用如同“通道”,因此这些业务又通常被称为通道业务。[16]此外,一些短期的事件性原因也会对非银金融部门债权的扩张产生促进作用,例如,14年底至15年中的短暂牛市,促进了证券公司金融债发行的扩大,这对当期非银金融债权的扩张也起到了促进作用。通道业务迅速扩张引发监管层动作。银监会在2010年曾出台“一个办法三个通知”试图进行约束。在2012年券商创新大会后,证监会放开了券商的资管业务,同年年底基金也被允许开展资管业务,最终信托、券商、基金、保险等非银金融部门全面进入通道业务,由此极大促进了商业银行对非银金融业务的债权扩张。

信用时代的非银金融债权增速可能不会大幅下滑。在以非银金融债券扩张为特点的资产端进行金融创新的同时,负债端也同样在进行金融创新。起初,这种负债端的金融创新更多是因为资产端的金融创新创造了大量的资金需求,而由于种种原因,无法通过正常的存款类负债获取资金来源,因此通过主动负债就成为商业银行的一种自然选择。以2010年之后兴起的通道业务为例,中小银行和股份制商业银行的通道业务迅速壮大,与此同时所产生的资金缺口却难以通过存款类负债弥补,因此以同业负债为特点的负债类创新业务随之迅速扩张,国有大型银行则是同业负债资金的主要融出方[17]。

对于国内金融体系来说,如前所述,真正的驱动力量亦是以利率市场化为核心的金融自由化改革,因此,国内的“信用时代”也已到来。利率自由化改革通常意味着商业银行竞争加剧,为了吸收更多的存款而不得不提高存款利率,为了加大信贷投放,而需要降低贷款利息,最终的结果是银行息差收窄。为了应对银行息差收窄所带来的经营压力,很多银行开始转向更加积极的经营策略。由被动负债管理转向主动负债管理,即是应对利率自由化改革的重要措施之一,即便加强监管,也只是会推动各种金融创新业务更加规范化、透明化运行,但是难以改变利率自由化下商业银行竞争加剧的趋势,因而难以改变商业银行主动负债管理的趋势。从这个角度上看,只要利率市场化改革继续,商业银行的主动负债管理将会继续,因而广义信贷增速超过M2增速的现象或将继续存在,亦意味着货币进入金融体系将会继续。

流行的谬误

我们在一开头就指出,尽管主要经济体货币扩张很快,但其通货膨胀率却无甚起色,甚至面临持续的通缩压力。流行的观点认为,这是货币流通速度大幅下降所致,也就是说货币沉淀现象很严重,导致物价与货币之间关系不显著。那么货币流通速度是否真的大幅下降了呢?但我们前面的分析表明,首先,通胀是否会上升,信贷增速的指示作用要比货币指标的作用更大。第二,鉴于当今社会的金融交易规模很大,我们必须把用于金融交易的信贷与用于实体交易的信贷分开。前面的实证显示,用于实体交易的信贷与CPI通胀率高度相关,而用于金融交易的信贷与资产价格高度相关。

区分实体与金融交易之后,我们看到

这种情况下,用于实体交易的信贷的流通速度就是

也就是名义GDP与用于实体交易的信贷之比,而不是主流观点认为的名义GDP 与广义货币之比。我们计算了主要经济体未经调整的货币流通速度和调整后的流通速度,很明显,调整后的流通速度近年来并没有大幅下降,有的甚至反而上升。美国调整后的流通速度下降幅度小于原始的流通速度。欧元区调整后的流通速度近年来有所上升,而传统的流通速度略有下降。日本传统的流通速度确实是下行,但调整后的速度基本平稳。中国调整后的流通速度比原始的流通速度下降幅度小很多。

对市场有何含义?

为了避免通缩陷阱,各国都采用十分宽松的货币政策。量化宽松、负利率“粉墨登场”,甚至“直升机撒钱”都在被理论界和实务界一再进行严肃的探讨。然而,全球央行联手大放水似乎并没有起到良好的预期效果,美日欧等主要经济体的CPI通胀依旧不理想。一方面是因为信贷没有大幅提升,另一方面是因为较多的购买力流入到金融资产的交易,而非实体交易。除美国外,其他主要经济体的实体物价仍然有通缩压力,而资产价格通胀上升较多,非银金融部门债权的迅速扩张部分体现了这一点。

这些对市场有什么含义?首先,判断总体经济的通胀是否会跟随宽松的货币政策而上升,货币供应增速的指示作用并不大,更多地要关注信贷的增速。即使货币发行量很大,但信贷如果没有相应扩张,通胀可能低迷。第二,我们要关注信贷的流向。如果信贷主要是用来服务于实体交易,那么实体经济的通胀率可能会上升,但如果信贷主要用来服务于金融交易,那么实体经济的通胀(GDP 平减指数或CPI通胀)未必会上升,但资产价格可能会上升。如何衡量用于金融交易的信贷呢?除了通常所关注的按揭贷款之外,一个有用指标是银行向非银金融机构信贷的扩张速度。不管是国际经验,还是基于国内的研究,我们发现,银行给非银金融机构提供的信贷增速能比较好地刻画金融资产(例如股市)的走势。

从宏观来看,如何才能确保宽松货币政策产生的购买力进入实体经济,从而避免资产泡沫风险呢?我们不妨把存款机构的资产负债表进行延升。图30所展示的银行体系的资产与负债部分是对表1的简化,但我们同时考虑了非银行部门的资产负债部分。具体而言,银行借给私营部门的钱可能进入实体经济(对应着实体经济的通胀),也可能用来购买现存的金融资产(对应着资产价格的通胀)。相比之下,多数情况下,银行借给政府的钱则主要流入实体经济,更多地体现为实体经济的通胀,而不是资产价格泡沫(不过日本央行买股票是例外)。这意味着一味地放松货币政策对实体经济不会有很大帮助,而宽松的货币政策更多地是要配合财政政策,让购买力真正进入实体经济。

因此,预计政府不会像市场上有些观点认为的那样,盲目鼓励私营部门加杠杆,相对而言,我国政府部门加杠杆的空间更大。我们在7月份外发的专题报告《消费“再发现”》里就指出,不加区分地鼓励家庭加杠杆,更多地将是推升中低收入家庭的杠杆率,增加金融风险。而且国际经验显示,居民加杠杆的主要投向是房地产,增加泡沫风险。鉴于我国政府部门债务上升较快,有人认为政府也不能再加杠杆。当前包含或有债务的我国政府负债率为68%,如果把未认定的城投债务也归入政府性债务,广义政府负债率约为92%。不过,我们的分析显示,短期内我国政府部门仍有加杠杆的空间。基于我们对十三五期间基建投资需求的预测,近期政府债务率离警戒线还有距离,但到2020年,我国政府债务率可能触及可持续债务率的警戒线[18],广义政府负债率[19]或达到140%[20][21]。鉴于我国政府部门的资产较多,净负债还不算太高,如果能变现部分资产来支持基建融资,政府负债率就会上升较慢。


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关键词:货币 交易 金融 信贷 实体